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新眸原创·作者 | 马斯迪

拼多多2025年的财报财报，是解读我今年看过最“反常识”的一份商业答卷。

一边是拼多上市以来首次全年净利润同比下滑12%，Q4 单季净利润同比减少29亿，多走到命点市场一片“增长神话终结”的运拐唱衰声。

另一边是财报管理层直接抛出“三年投1000亿重投供应链，再造一个拼多多”的解读豪赌，甚至罕见地主动给市场降温：“未来的拼多战略投入会持续影响短期财务表现，请降低预期”。多走到命点

市场对这份财报的运拐解读两极分化：看多者认为这是拼多多告别低价内卷、转向长期价值的财报主动破局；看空者则认为这是国内增长见顶、海外监管收紧之下的解读无奈自救。

剥离情绪与立场，拼多这份财报里的多走到命点每一组数据、每一句表态，运拐都藏着拼多多最真实的处境：它必须告别过去赖以成功的增长逻辑，而新的故事，既充满想象空间，也遍布未知的陷阱。

01

财报数据拆解：

净利下滑的真相，既有噪音也有刚性压力

市场对这份财报最大的误读，分为两个极端：要么只盯着 “上市以来首次净利下滑”，直接给拼多多判了 “增长死刑”；要么全盘把下滑归因为非经营性因素，完全无视基本面的承压。

客观来看，这两种解读都偏离了事实。

2025 年全年，拼多多归属于普通股股东的净利润 994 亿元，同比下滑 12%；Q4 单季净利润 245 亿元，同比减少 29 亿元，下滑 11%。其中确实有相当一部分下滑来自与主营业务无关的外部因素：

全球税收政策变化带来的税率跳升、汇率波动导致的汇兑损失、为应对欧美跨境监管新规提前计提的一次性合规成本，这些都属于不可持续的短期影响，并非核心零售业务出现了根本性恶化。

但不能无视的是，拼多多主营业务的盈利能力，确实在出现持续性的边际下滑。2025年Q4的毛利率同比下降1.3个百分点，全年经营利润率，也从两年前30%以上的高位，有了明显的压缩。

钱都花在了哪里？一边是海外Temu的刚性投入，要建物流履约体系、搭服务器带宽、组本地合规团队，每拓展一个新市场，都要先砸一大笔钱搭基建；另一边是国内持续走高的营销开支，2025年销售和营销费用花了1253亿，同比增长13%，增速已经超过了10%的营收增速。

这句话背后的真相很残酷，现在的拼多多，要维持住现有的用户规模和交易盘子，必须付出比以往更高的成本。

国内互联网的足球系统出租用户天花板就在那里，近9亿的年活跃用户，已经和全国网民总数相差无几，流量红利彻底吃完了，获客与留存的压力，已经实实在在地写进了财报里。

02

营收结构反转：

增长韧性背后，是行业残酷的存量厮杀

这份财报里，还有一个很容易被忽略的结构性变化：2025年Q4，拼多多的交易服务收入，超过了在线营销服务收入，成了公司的第一大收入来源。

这个变化，恰恰是拼多多当下处境的缩影，一体两面，有好有坏。

好的一面是，交易服务收入，说白了就是平台从商家每一笔成交里抽取的佣金，这是平台GMV最真实的晴雨表。19%的同比增速，说明不管是国内主站还是海外Temu，整个平台的交易盘子还在扩大，核心业务的基本盘没有崩塌。

但不好的一面是，广告收入仅5%的增速，背后藏着两个拼多多绕不开的难题：一个是国内电商的存量厮杀，已经到了白热化的地步；另一个是喊了多年的品牌升级，始终没能突破消费者的心智枷锁。

先说说存量厮杀。国家统计局的数据显示，2025年全国网上零售额同比增长仅为6.8%，整个行业的增量基本到顶。以前大家是一起把蛋糕做大，现在是你多吃一口，我就必然少吃一口。

拼多多的日子不好过，是因为四面八方的对手都冲过来了。抖音电商用内容电商的模式，直接冲击拼多多最核心的下沉市场基本盘；京东的低价战略成效显著，阿里则通过淘宝闪购发力即时零售。

商家的整体营销预算就那么多，分流的平台越来越多，在拼多多的广告投放自然就收缩了。

而更深层的原因，是拼多多始终没能撕掉“低价平台”的心智标签。这么多年来，它推过品牌馆、百亿品牌，想尽办法推动品牌升级，但在消费者心里，拼多多依然是“买便宜货的地方”。

在服饰、美妆、3C数码这些品牌集中度较高的品类，拼多多的市场份额仍远低于天猫和京东，大多数品牌商家只是把它当成清库存的渠道，而非新品首发的核心阵地。2025年双11期间，拼多多的市场份额仅为8%，远低于淘天的39%和京东的25%。

在品牌电商的核心战场，拼多多似乎仍然没有拿到足够的话语权。

面对这种内忧外患，拼多多给出的答案，是三年累计投入1000亿重投供应链，专门组建了专项公司“新拼姆”，全面开启自营品牌模式，整合国内主站与Temu的供应链资源。

更有意思的是，这次财报电话会，拼多多的管理层罕见地主动给市场降温。

这种主动预告“未来利润会继续承压”的操作，被很多人解读为拼多多在筛选长期股东，背后的底气，是截至2025年底账上4223亿元的巨额现金及短期投资储备，足够支撑这场旷日持久的投入。

很多人说这是一场生死豪赌，但在我看来，这既是拼多多主动寻求第二增长曲线的破局之举，也是一场不得不打的防御战。

主动的一面，Temu用三年时间进入了全球90多个国家和地区，2025年全年GMV预计达900-950亿美元，而且已经在局部市场跑通了盈利模型：英国市场2025年10月实现盈亏平衡，欧洲五国在四季度实现全面盈利，半托管模式净利率稳定在4%。

当下持续投入的本地仓、物流体系、合规团队，本质上是在为全球化搭建基础设施，就像当年亚马逊用十几年时间搭建的全球仓配网络，一旦形成规模效应，就会成为别人难以复制的护城河。

同时，2025年拼多多的研发费用同比增长30%至165亿元，增速远超营收增速，投入方向集中在AI技术、供应链优化、跨境物流体系、农产品标准化等领域。

说白了，拼多多是想从一个“流量驱动的轻资产平台公司”，向“供应链与技术驱动的科技零售公司”转型，摆脱对低价策略的单一依赖。

但更核心的动因，是拼多多过去赖以成功的增长逻辑，持续性已经有限。

国内用户增长触顶，低价策略的边际效应持续递减，你搞百亿补贴，对手也能搞，靠百亿补贴建立的低价心智，正在被竞争对手常态化稀释；海外市场的监管红利彻底消失，美国取消800美元以下小包免税政策、欧盟将低价值包裹征税政策提前，巴西、英国、澳大利亚等市场纷纷跟进，Temu赖以生存的直邮免税红利彻底终结，低价优势被直接削弱。

如果不深入供应链上游，不建立自己的自营品牌与产品壁垒，只在存量内卷中被不断蚕食，没有长期可言。

03

三个无法回避的核心风险

决定这场转型的成败

当然，这场转型不是喊喊口号、砸钱就能成的。拼多多面前，摆着三个绕不开的难题，每一个都极具挑战性，足以决定这场转型的成败。

第一，是自营模式与平台模式的本质冲突，是否会拼多多的平台根基。

过去的拼多多，是轻资产的平台模式，核心是连接商家与消费者，赚佣金和广告费，不承担库存、研发、品控的风险。而现在要做的自营品牌模式，需要深入产品研发、生产制造、品牌运营全链条，必然会与平台上的商家形成直接竞争。

当年淘宝推出天猫自营，曾引发大量中小商家流失，而拼多多的起家之本，正是那些被传统平台挤压的中小商家。一旦自营品牌与平台商家形成直接的价格、流量竞争，如何平衡二者的关系，避免商家大规模流失，是拼多多必须解决的第一道难题。

第二，是全球化的合规与竞争风险，是不可逆的长期挑战。

很多人把Temu的规模增长等同于全球化的成功，但实际上，Temu的全球化才刚刚进入深水区。一方面，全球监管环境的收紧是不可逆的，欧盟的市场法案、美国的知识产权与原产地规则、各国的数据安全法规，都在不断提高跨境电商的合规门槛，未来拼多多需要持续为合规投入巨额成本，这会长期压缩利润空间。

另一方面，Temu在全球市场面临的竞争只会越来越激烈。

在成熟市场要面对亚马逊Prime会员的高粘性壁垒，Temu的30日用户留存率仍与亚马逊有差距；在快时尚领域要面对SHEIN的全品类扩张，SHEIN拥有更成熟的柔性供应链和品牌心智，欧美市场用户留存率远高于Temu；还有速卖通等中国跨境平台的同台竞争，Temu如何保持优势？